环保业务成为核心重点,业绩估值提升空间大
   
公司2017年中报最大的变化,在于环保业务的分类更加完整,将建筑的水环境治理、投资的水务和新能源划入环保板块,并认为环保已成为公司重点发展的核心业务,显示公司环保发展进入新阶段。公司2017H1实现环保收入138.17亿元,占比27.64%,同比增长117.17%;实现净利润3.83亿元,净利率2.77%。公司环保效益已初步显现,我们预计未来随着规模扩大(产业园区)与效益提升(深加工)的落地,公司环保业绩将更加突出。当前市场并未给予公司环保业务合理估值,建议重点关注。
   
环嘉模式快速向全国复制,带动规模与盈利双提升
   
公司以绿园科技为平台,向全国复制推广大连环嘉模式,并已新设立兴业和展慈。目前大连环嘉以再生资源回收利用为主业,由绿园科技控股55%。大连环嘉通过产业园和分公司模式加快全国扩张,2016年以123亿元收入排名再生资源行业第三,未来两年争当行业龙头,我们预计2017-18年环保收入达300/400亿元,占全部收入比重23.92%和25.80%。通过深加工投产,公司利润率有望从2016的2.8%提升至2017/2018年的4%/7%。
   
行业利好政策频出,龙头企业最受益
   
受益于2016年国际大宗商品价格反弹,再生资源行业景气度回升,2016年我国十种主要再生资源品类回收利用规模达2.56亿吨,同比增长3.7%;回收利用总值5902.8亿元,增长14.7%。2016年末,全国再生资源回收企业数量约为10万多家,但规模以上企业仅1555家,前十名企业市占率21%。当前我国固废回收利用率不足70%,按2020年3.5亿吨再生资源回收利用量和75%的再利用率计算,再生资源市场规模达万亿。随着新环保法、增值税改革和禁止洋垃圾进口,大量依赖外来资源供应的中小企业经营成本压力增大,行业加速优胜劣汰,利好龙头企业。
   
美国固废三巨头市占率44%,平均PE估值28倍
   
美国固废年回收量与中国相当,但回收利用率高达90%以上。目前美国再生资源以第三方市场为主,2016年WM、RSG、WCN等三家企业占据了美国44%的固废回收市场,而政府经营的企业仅占22%。三大固废回收龙头当前对应2017年平均PE为27.72倍,国内可比固废环保企业平均PE为28.87倍。我们认为葛洲坝当前市值仅保守体现建筑部分,对应17年12xPE。随着环保业绩权重的上升,当前估值仍有约30%提升空间。
   
看好环保持续高增长和结构改善,维持“买入”评级
   
公司环保逻辑进一步增强,环保业务结构继续改善。目前A股以非房建工程作为主业的大型基建央企对应2017年平均PE为14.23倍,而公司仅12.14倍PE。我们预计公司2017-19年EPS0.85/1.10/1.36元。参考历史估值及考虑到公司未来的高成长性,认可给予公司17年15-18xPE,对应价格区间12.75-15.30元,维持“买入”评级。
   
风险提示:公司环保业务开展进度不及预期;政策效果低于预期。